實際上，對這輪美股的超級牛市，JL 一開始參與並不多，只在1928 年上半年做多。這輪牛市基本的推動因素包括：- 美國的經濟發展，整個20年代美國的經濟增長率連續三年超過10%；
- 股票槓桿發達，普通投資者可以獲得10 倍槓桿，而類似JL 這樣的大戶可以獲得25 倍槓桿，銀行喜歡股票融資帶來的利潤（當時股票融資利率是15%）。
雖然成熟交易員並不介意做多／空，但JL 是天生空頭。他從1928 年就感受到美股連續數年的上漲不可持續，從1929 年初開始他專注在股票市場。1929 年1 月道指上漲7%，股票成交量比去年同期翻倍。JL 第一次感到機會臨近。實際上從1928 年下半年開始，他已經不斷小規模的測試頭部，當然，結局一定是虧損出局。從圖形上看，1929 年1 月的美股的確沒有任何頭部跡象，也不符合JL 自己定義的交易規則。這個細節讓我確認了一個觀念，JL 在1940 年總結自己交易時的經驗只是一個理想狀態，他自己其實也很難做到。這是人性，不用苛責他，但是後輩的交易員可以充分吸取教訓。2 月2 日美聯儲開始調查銀行對券商融資的數據。不得不說，1929 年的美聯儲在處理政策上的專業性強於2015 年的中國證監會。這天市場收跌，成交量正常。但對於敏感的交易員而言，這是一個信號。有點類似2015 年1 月20 日中國證監會調查券商融資槓桿（參考我當日發表於《觀察者網》的日記，點擊文章底部閱讀原文即可查看）。2 月11 日FED 警告股市泡沫不可持續，當天股票低開，全天最大跌幅3%，圖形上比較難看。我不清楚JL 當天是否交易，但一些性急的交易員可能會進入空頭。如果從主流偏見看，這時進入空頭是偏早的。這是一個重要經驗，做空一個大的頭部需要格外的耐心和等待。不能聞雞起舞。3 月4 日，胡佛就任總統，就職典禮上批評華爾街。股票下跌2%。這一天讓JL 更加堅定了自己的空頭信念。2 月份又有2200 萬美元的黃金從英國流入華爾街，英國人也在參與美股泡沫。股票連跌三天后回到前高，成交量正常。但顯然市場也缺乏進一步上漲的動力，3 月18 日開始股市進入高位振盪，從收盤價看，振盪區間偏弱，同時K線圖偏多十字星和高浪線，表明市場多空分歧較大，成交量略有放大。3 月22 日美聯儲開會，市場擔心緊縮貨幣政策，當天股票下跌。JL 認為第一次重要交易機會成熟。3 月25 日開盤JL 用7M 本金賣空150M 股票，將槓桿運用到極致,這需要巨大的勇氣。因為這意味著5%的上漲就會讓他破產。JL 是否提前知道會議決議作者沒有披露,我認為這種可能性完全存在，因為在最後的決戰中，他並沒有押上全部槓桿。當天股票大跌，JL持倉過夜。第二天，股票融資利率從15% 上調到20%，股票大跌，最恐慌時下跌了6.7%，JL 在收盤前1 小時全部平倉，獲利8M 。這一次短線偷襲非常成功。3 月27 日，花旗銀行總裁宣布全力支持股票融資，股市大幅反彈，在接下來的兩個月裡面，迭創新高。總結第一階段的交易，325 的突襲是最成功的。他突襲的點沒有選擇在胡佛就任日，而是在FED 會議期間。這個過程他也充分展示了“耐心”的重要性以及做空交易的技巧。趨勢市場繼續沿著既有方向發展。這期間JL 是進行非常緊密的研究跟踪。這期間除了一些小單測試市場外，值得記錄的交易只有5 月13日的交易。5 月13 日，繼續沿用325 的打法，JL 賣空巨量股票同時在價格下跌後迅速平倉。當天獲利1M。這裡需要解釋一下，JL 嚴格計算過他的賣量對股價的影響。他僱傭了統計學家為他工作。他測算如果按照1.5 億的賣出量，這相當於當日市場總成交量的1%，他可以短時間將市價打壓約1.5%。這是他325 和513 勇氣的部分來源。我不清楚他選擇513 行動的原因，因為後面的520、522和527市場有更大幅度的快速下跌，這三天的交易他應該沒有參與。JL 一直強調入場點，只在關鍵點位交易，513 並不符合關鍵點定義，也許是他想測試一下市場。在當時的市場條件下，他這樣做是合法的。但這種用巨量資金測試市場的方法，在目前高頻交易盛行的年代是否可行需要認真思考。或者，有沒有其他更加低成本的方法？5 月29 日，英國選出左傾的新首相。JL 認為BOE 加息的概率在提高。整個六月份股票加速上漲。JL 研究發現，6 月份創新高的股票數量從一年前的614 下降到338。從6 月20 日開始，股票連漲了13 天，這是非常典型的牛市特徵。7 月10 號後，股票進入盤整期，但這段時間的交易量並不小。7 月17 日，JL 召開員工會議，討論了BOE 加息的可能性。更重要的是，新屋數據和汽車銷售數據已經放緩，這是美國經濟周期的重要先行指標。JL 有一個20 人左右的研究和交易隊伍。7 月18 日，1929 年的另一個英雄約瑟夫.肯尼迪（肯尼迪總統的父親）賣空了1M 股票，他賣空的理由是華爾街擦皮鞋的伙計推薦他買鐵路股。可以看到，股票繼續上漲時他這個倉位有10% 多的賬面虧損。這是做空最困難的地方，因為時機略有不慎，你就可能遭遇重大損失。實際上，整個1929 年，只有極少數人通過做空賺到大錢，包括巴魯克和Babson（二者都是JL的好朋友）。Babson 後來用他賺的錢在波士頓建了Babson 學院，現在是世界上最好的商學院之一。而當時華爾街的主流看法是，經濟發展良好，貨幣政策溫和，同時股票的P/E 估值也僅僅是高於歷史平均10% 而已，他們不認為是發生崩盤。唯一讓他們不安的是P/B 估值，高出了平均水平一倍。可以想像，會有很多理由來合理化這1 倍的高估值。到1929 年8 月份，JL 在測試頭部交易中一共虧損了6M。這是一段非常煎熬的時期。紐約的夏天非常悶熱，從年初開始，他已經很少回家，住在辦公室或者是紐約公寓裡面。他保持著每天早上5、6 點到辦公室的習慣，按照既定的流程準備一天的工作。對交易員來講，忍受交易失敗帶來的挫折感非常重要，尤其是類似頭部做空的交易。9 月3 日，通過在BOE 的內線，JL 獲知了三點重要信息：BOE 準備加息、認為美股存在嚴重泡沫、英國一家重要的控股公司Hatry 準備破產。JL 比市場更早獲知。他當天和第二天並未交易，他在等待市場知道消息後的反應。對交易員來講，市場的反應遠遠比消息本身更重要。所以，依據事件進行交易是非常危險的。JL 顯然明白這個道理，他充分的等待，但他也知道，決戰的時刻越來越近了，只是不知道是哪一天。另外，在這三個消息中，讓JL 夜不能寐的消息是Hatry 的破產消息，他認為這個消息會引發全球金融市場的巨大波動。這是交易中的一個不變真理：市場只會被最直接的力量擊垮。有朋友跟我討論泡沫該如何破，我的答案是不知道。因為，每一個泡沫破滅的時候都是獨特的。9 月5 日，決戰前非常重要的一天。這天JL 凌晨五點到辦公室，知道Babson 下午一點有一個重要的演講，Babson 從1927 年就看空股市。他這次講話媒體非常關注，JL 認為這又是一次偷襲的機會。顯然，他已經提前知道演講的內容（不過這基本上已經是公開信息）。他開盤做空15M。Babson 演講後股市大跌，他在收盤前加了5M 的空頭，持倉過夜。收盤後，另一個著名的經濟學家費希爾接受媒體採訪，認為美股不會崩盤，媒體瘋狂轉載。費希爾和凱恩斯都是堅定的美股多頭。這一夜，對JL 肯定是漫長難捱的，他知道費希爾的影響力。9 月6 日，開盤平倉同時做多5M，收盤前平倉多頭，當天獲利1.8M。收盤後，他帶著交易員去了酒吧，這種感受只有經歷過死裡逃生的人才能體會。這個交易也充分體現了JL短線交易員出生的素質和近乎本能的交易技巧。9 月20 日，英國央行加息同時宣布Hatry 破產。JL 提前知道上述信息賣空平倉獲利2.5M。此後股票一直陰跌，但交易量沒有放大。股票多頭認為只是正常的回調，是很好的加倉機會。10 月3 日，英國財政大臣警告美股風險，市場重挫。10 月4 日，JL 抵押了住房和遊艇，獲得10M 美元貸款，加上原有的20M，他現在一共有30M 的本金。根據25 倍槓桿，他可以做空750M 的股票，這相當於美國股市總市值的5%。10 月5 日，股票高開反彈。美國銀行業協會主席警示美股風險，JL 知道決戰的時刻到了。他這次不再像之前的突襲，他採取分批建倉的方式，一直到21 日才全部建完倉位。他做空了美國最大的100 隻股票，總市值是450M。JL 在日記中承認自己不夠勇敢，他問自己為什麼不做空7.5億美元？他的計劃是股票下跌是再追加3 億美元的空頭。他給自己的盈利目標是10M 到20M。美股從10 月5 日的反彈持續了四天，但顯然力度很弱。雖然承受一定的賬面虧損，但JL 知道這是正常的反彈。10 月16 和18 日美股出現大跌。市場開始傳言有一個巨大的陰謀集團在做空美國，為首的就是JL。JL 受到威脅電話和被人跟踪。10 月21 日，星期一，美股大幅低開，最大跌幅6%。JL 在《紐約時報》發表公開聲明，否認有做空集團。同時聲明，過去、現在和將來，他都是獨自一人在投機，他也從估值的角度分析了美國股票過高。10 月23 日，星期三，股票放量下跌。JL 平掉了四分之一倉位，獲利8M，同時還有20M 的賬面利潤。10 月24 日，星期四，市場出現恐慌性下跌。JL在下跌高潮中平掉一半倉位，獲利14M。當天市場尾盤反彈，他又增加了100M 空頭。10 月25 日，胡佛總統出面安撫市場，市場短暫企穩。JL 平掉部分倉位，截止當天，一共兌現了27M 利潤。10 月28 日，黑色星期一。當天道指下跌14%。JL 增加了50M 空頭。10 月29 日，黑色星期二。市場極大恐慌時下跌19%。JL 全部平倉，獲利93M。傳記作者寫道，JL 平倉後透過玻璃窗靜靜的看著不遠處的華爾街，他完成了自己的人生，這是他人生的最高峰，這也是金融交易史上的最高峰，那一年他52歲。收盤後他回到位於長島的家，他已經有大半年沒怎麼回家了。他發現最愛的第二任妻子帶著兩個兒子在門廳哭泣，旁邊是已經打包好的行李。而他一向不喜歡的岳母則在後院嚎嚎大哭。桃樂西告訴他，他們從收音機裡聽說美國股票崩盤，家里人都認為他已經破產甚至自殺了。更加令人感慨的是，巨大成功馬上就引發了他個人生活和事業的完全失敗，這個報應幾乎是從他掙到1億美元那一天就開始了。
