2020-04-16 預測黑天鵝的「魔法水晶球」在哪裡？

 

預測黑天鵝的「魔法水晶球」在哪裡？

北京新浪網 (2020-04-16 18:06)

來源： 愛期權

　　原標題：預測黑天鵝的「魔法水晶球」在哪裡？

　　2008年，美國作家納西姆·尼古拉斯·塔勒布的《黑天鵝》一書發表，書中對小概率事件發生的可能及影響做了精彩的闡述，在全球範圍內具備廣泛的影響力。

　　塔勒布在作為一名學者、作家的同時，也是一家對沖基金Universa Investments L.P． 的顧問。這家由Mark Spitznagel創立的對沖基金專注於管理尾部風險，也就是所謂的「黑天鵝」基金。在2008年至今的歷次市場極端下跌行情中，基金都有著出色的表現，為持股投資人帶來了減少持倉損失的效果。

　　2020年3月，在美股大跌后，Mark Spitznagel在致投資人的一封公開信中稱其基金產品在今年3月份的回報率為3612%，年初至3月的回報率為4144%。更重要的是，在持有股票的同時長期配置防範極端尾部風險的倉位，在降低波動的同時也提升了組合整體的長期年化收益率。

　　尾部風險防範是期權的核心功能之一。A股期權市場尚處於發展初期，類似的「純對沖端」產品沒有可類比對象，但公開信中提到的尾部風險對沖思想和歷史表現非常有參考意義，因此我們將其翻譯成中文，供持有股票、擔心風險的投資者以及有開發類似策略的投資者參考。歡迎有興趣的投資者、資產管理機構與我們溝通交流。

　　本文內容僅為科普參考使用，不代表公司的任何觀點。翻譯之中難免有錯漏之處，有興趣的投資者可搜索參閱英文原文。

　　親愛的Universa投資者：

　　你們或許知道，我大概每十年會寫一封投資者公開信。在3月份我們似乎經歷了過去10年來最大的單月波動和恐慌（標普500指數最大跌幅達到26.2%，全月累計跌幅12.35%）。因此我決定寫這麼一封公開信，作為我2年前那封信的補充。過去一個月市場的表現告誡我們在持倉中配置尾部風險防範策略來避免巨大回撤的必要性，這也是回顧我們風險對沖策略表現的好時機。這個歷史事件是一個很好的警示，展望未來，仍然需要堅持這樣的風險對沖策略，在防範收益的大幅回撤、降低市場風險的同時節約不必要的成本。因此，「使用小成本防範大回撤」（crash-bang-for-the-buck）的思想應該堅持走下去。

　　作為一個彩蛋，在本文最後，我將把我們最可靠的策略魔法水晶球與你們分享。

　　Universa尾部風險對沖產品（BSPP）的表現如下：2020年3月的單月凈資產收益率為3612%，今年以來的凈資產收益率為4144%，自產品成立以來按總投入資產計算的收益率為239%。這樣的投資回報可能超過自此期間你能想到的任何其他投資。這對於Universa的投資人來說簡直太棒了。

　　此外，自2008年創立以來，Universa的尾部對沖產品策略按資金計算的年收益平均值為76%，而同時期的標普500累計收益率為151%。（所以你能看到，我們真的是所謂的「超級熊市」策略嗎？）

　　正如你們知道的那樣，我們會通過對持倉進行持續的壓力測試，來保持頭寸結構極端非線性和凸性，使其在市場下跌時表現出色，這就是我們的尾部對沖策略。在三月獲利后，作為我們系統化策略的一部分，我們還會對持倉頭寸進行優化，在止盈的同時維持對市場持續下跌時的下行保護。這也是我們的交易技巧之一。

　　當然，我們的Universa策略產品BSPP是一種風險對沖策略，它比通過技術手段押注危機發生的方法更有效，它也不僅僅是一些放在你組合中隨機低相關性的超額收益源。相反，真正起作用的是使用該策略構成投資組合時的風險對沖效果——當你的組合面臨風險的時候，它作為一種對沖產品會降低風險，這是分散投資永遠做不到的。我認為購買對沖產品做保險不能降低收益率，以降低收益為代價來減少風險，即使提升了風險收益比，也是低效的甚至是不值得做的——這有什麼意義呢？我認為風險對沖策略的目標是提高組合年化收益率（CAGR）。（當然，這一觀點存在很大的爭議，與現代投資組合理論的核心原則大相徑庭。）領退休金的人不能靠風險收益比來維持生活。風險對沖策略一定要能提升投資組合的年化收益率，並最終帶來整個資產的增值。這才是我們一直關注的焦點。

　　正如上封信一樣，我將更新加入Universa對沖產品后的模擬表現，並和標普500進行比較，以此說明對沖產品在投資組合中的優化作用。我們假設在你的投資組合中，使用3.33%的資金配置我們的尾部風險對沖產品，剩下的96.67%為標普500指數，這也是我們一直推薦的權重分配方案。

　　事實上，由於我們的策略和系統性風險之間的在非線性關係，這使得我們除了年化收益率外沒有其他方式去衡量這樣的組合效果。協方差、夏普比或者其他衡量標準都不行。

　　下面是使用我們尾部對沖策略的投資組合的年化收益率（CAGR）最新數據，我們將其與其他七個用類似方法構建的對沖組合以及不進行風險對沖持續持有標普500進行了對比。（正如我們在上封信中說到的那樣，對沖效率不同的策略的風險對沖權重也略有不同，使得組合的最終對沖效果類似）

　　（譯註：從上到下的策略分別為，Universa+標普500、CBOE尾部對沖指數+標普500、iShares 20年國債+標普500、iShares 3-7年國債+標普500、COBE做多波動率指數+標普500、黃金+標普500、對沖基金指數+標普500、CTA指數+標普500、標普500）

　　使用3.33%的頭寸進行對沖，較全倉持有標普500而言，就能在2020年3月帶來12.7%的超額收益率，2019年至今帶來年化11.6%的超額收益率，自2008年3月產品成立以來帶來年化3.6%的超額收益率。在上述全部時間段中配置Universa對沖策略的投資組合的表現都戰勝了標普500。同時，或者說這歸功於組合的風險更低（如2008年和2020年3月）。

　　從最終收益結果來看，配置3.33%的尾部風險對沖頭寸在數學上就類似於使用3.33%的資金購買了同一期限的年金，而其年金的收益率為每年102%。不過我們的策略可不僅僅是你投資組合中小小的一個阿爾法增量，也不僅僅是一個另類的固定收益選擇。

　　此外，儘管央行瘋狂的債券購買計劃導致長周期債券的表現令人難以置信，但最終在上述所有時間段上其他的風險對沖工具全部都跑輸我們的組合。

　　另一方面，幾乎所有上述對沖組合都跑輸標普500，無論是從2008年還是2015年至今。做多波動率是一個例外，這個組合2008年以來跑贏標普指數，但是2015年以來跑輸。當然還有個例外就是長周期債券。（大部分人應當認同如今的長周期債券已成為了風險很高的策略）

　　自2015年和2008年以來，CBOE尾部對沖指數看上去非常糟糕，這一點並不奇怪。長期來看它不給組合帶來價值，因為它的收益凸性不足。一般而言，cta和對沖基金也是如此。因此我不得不同意大多數人對尾部套期保值的負面看法。在Universa，我們與普通的流水線作業一般的尾部對沖策略的不同之處要多於相似之處，從我了解的情況來看，我預計這將持續下去。

　　無論這些其他的風險對沖策略在2008年和2020年的糟糕時期提供了多少價值，這都比它們在經濟繁榮時期的表現差得多。這就是大多數風險對沖策略的陷阱：只有在糟糕時期的表現超過繁榮時期，這些策略才有價值，但顯然他們很少做到這一點。記住，任何人都可能在危機時候賺錢，但他們在其餘時間做什麼才是最重要的，整體的回報才是影響投資組合收益的因素。

　　為了回答那些對我們的方法始終持懷疑態度的人，我需要指出，策略的優秀表現不僅僅依賴於2020年第一季度的市場下跌。例如，截至2019年底，我們的風險對沖投資組合的年化收益率也同樣超過了所有其他的風險對沖投資組合以及標普500指數（年化超額收益率從2.2%至4.2%不等）。

　　我們通過各種流行和非流行的方法，成功地降低了大風險，以此提高了我們風險對沖組合的年化收益率。它之所以成功，有一個簡單的數學原因：對複利來說，巨大的虧損才是收益率中最重要的因素，不是小規模虧損，也不是或大或小的盈利。巨大的虧損會通過我稱之為「波動稅收」的方式毀滅你的幾何平均收益率，以及你的財富。因此，想要有效降低風險，就必須把重點放在降低那些罕見但巨大的風險（即尾部風險）。更準確的說，當市場崩潰時，這種降低風險的產品必須要提供巨大的回報，而在其他時間，配置這樣的產品的成本要足夠便宜——即尾部收益非常凸出的對沖方式。沒有任何其他的對沖策略做到這一點。

　　因此，不要被一個業績不佳的投資經理告訴你他們降低了投資波動率的說法所蒙蔽，讓你認為他們降低了你的收益也是應該的，均值方差是投資領域中描述業績的障眼法。

　　展望未來，整個世界籠罩在全球金融大泡沫中，這個顯然已是既定事實。市場的定價是「完美」的，而現在，在人類歷史上最巨大的貨幣刺激之後，這個價格依然包含了太多樂觀假設。所以這一次的調整遠沒有結束：當前的疫情僅僅是戳破泡沫的威脅。（而且，正如我們大家都清楚的看到的那樣，這些大國已經沒有辦法繼續吹泡泡了。）毫無疑問，正是這場史無前例的由央行吹起的泡沫所造成的脆弱性以及相伴的瘋狂、幼稚的冒險和槓桿，使得這場疫情對金融市場和經濟具有潛在的毀滅性。

　　泡沫是否正在破裂？當我注視著我的水晶球時，我的水晶球告訴我：「根本沒有魔法水晶球」。為了保護好你的本金，你應該遠離那些浮夸的、吹噓自己擁有識別風險的水晶球的人。誰的水晶球能在上一個季度末，看到今天發生的事情呢？當然，人人都知道全球性大風險總是會發生（就像我們的同事納西姆·尼古拉斯·塔勒布十三年前在他的《黑天鵝》一書中提到的那樣），但沒有人能知道接下來會發生什麼——我們目前表現出色，但我們也同樣不知道。一個風險對沖策略必須反應出這個事實。（譯註：作者在此處用水晶球指代預測市場的能力）

　　當然，如果歷史和經濟邏輯可以作為參考，那麼即使這場疫情沒有戳破這個泡沫，也最終會有其他東西來戳破它。這就是我的卡桑德拉預言。

　　最後，把Universa當做避難所，當做躲避不可預測的風暴的避風港。但這種做法並不是在烏雲密布時躲在家裡，而更類似於在做自己的事情時帶一把雨傘，無論晴雨、無論金融風暴如何接近。

　　我們提供的是一種降低風險的策略，使我們的客戶可以更加主動的承擔更多的系統性風險，並度過市場泡沫。最關鍵的是，這樣做不需要預測市場的魔法水晶球。

　　當我們注視著將在未來幾個月或幾年中到來的深淵時，不必在意深淵是否也在注視著我們。我們做好了接受市場不確定命運的準備，不必去管這命運究竟是什麼。這就是降低風險的關鍵。

　　你熱情友好的，

　　Mark Spitznagel

　　— 完 —