深入拆解Arista Networks ─ 萬里富(Motley Fool)最大力推薦的股票之一
Arista Networks(NYSE:ANET) 管理層在10月31日公佈業績後，股價隨即大跌24%。Arista是Motley Fool Stock Advisor和Rule Breakers（以及其他11類Foolish服務）的推薦選股，我們認為是時候舉行問答環節，讓投資者深入了解這隻股票。
The Fool高級分析師John Rotonti看好Arista的前景，他在11月初收集了投資者想知道的一些重要問題，並在fool.com上為讀者一一解答！以下是他的報告。
問題：可否說說Arista的歷史？公司是在甚麼時候發展起來？
根據Cloud Networking Transformation: The Making of Arista一書，Google（現時屬Alphabet (NASDAQ:GOOG) (NASDAQ:GOOGL)一部分）在2004年提出一項有關資訊的工作請求。Google當時尋求一種具有交換功能的裝置，希望以每秒十億位元(1Gb/s或1G)的乙太網絡速度連接100,000台伺服器，每台伺服器的成本為100美元。（當時，1G是數據中心交換機的標準乙太網絡速度。）
如這項Google在2004年提出的請求聽起來有點複雜，請不用擔心。重點是這種產品當時並不存在。因此，Andy Bechtolsheim（Sun Microsystems的聯席創辦人，亦為Google的第一位外部投資者）組成團隊，成員包括聯席創辦人David Cheriton和Ken Duda，希望為Google完成工作。
2008年，第一項產品面世，業務準備好進軍市場。這三名聯席創始人委任前思科系統(NASDAQ:CSCO) 的管理層Jayshree Ullal，出任Arista的董事長兼行政總裁。
Arista在2010年推出首款交換機產品，設備的資訊吞吐量較當時市場上其他產品高六倍。公司首先把交換機提供給高頻買賣公司，證明產品高速度，低延遲。Arista在華爾街的買賣公司取得成功，證明了這是新一代科技，而且功能強大，其後微軟(NASDAQ:MSFT) 更成為第一名雲端客戶。
Arista和微軟共同創造出超大型雲端網絡的藍圖，其他雲端巨企也迅速成為Arista的客戶。Arista首先藉著40G交換機（其後發展至100G），協助微軟建立雲端基礎設施平台Azure。
可以斷言，如果當初沒有Arista（希臘語有「卓越(excellent)」的意思），雲端科技不會發展至今天的規模。
問題：您提到了交換機。可否先簡單說說交換機和路由器之間的分別。
基本而言，交換機把伺服器和其他設備連接至網絡，而路由器則把多個網絡連接起來，再連接至互聯網。路由器是連接至互聯網的設備，與僅僅連接單個組群內網絡的交換機相比，路由器的可設定地址目的地（或路由）較多。但我無意深入解釋這些術語，原因是網絡設備的功能開始重疊。
例如，Arista可提供靈活的路由許可證，使交換機變成路由器，同時把路由數目由約256,000，增加至超過200萬。因此，Arista的客戶可購買一台兼具交換機和路由器功能的網絡設備，減少庫存和複雜性。
問題：Arista的商業模式是怎樣的？
宏觀而言，雲端軟件分佈在數十萬台伺服器之中，這些伺服器通過高速交換機和路由器相互連接（並連接至互聯網）。Arista銷售由軟件驅動的網絡設備（交換機和路由器），讓雲端平台發揮功能。
Arista的交換和路由平台功能強大、低延遲、具端口密度和能源效益。Arista的重要創新是其先進網絡操作系統（稱為可擴展操作系統(Extensible Operating System)，簡稱EOS），此系統可橫跨不同雲端網絡（公共、私人和混合）運作，並以開放式架構（開放式Linux）為基礎，能夠與第三方軟件供應商融合。Arista的硬件融入了軟件，可在Amazon Web Services、微軟的Azure、Facebook (NASDAQ:FB) Cloud、Google Cloud、Oracle Cloud和IBMCloud上順暢運作。在網絡保安方面，Arista與Palo Alto Networks、Zscaler和VMware等多間領先供應商合作。Arista平台的開放式架構，亦讓客戶可融入他們認為表現最佳， 可保護其網絡的任何網絡安全系統。
Arista在所有網絡交換機和路由器上，均使用相同的軟件版本，從而提高可靠性，降低成本和複雜性（即只需要少量交換機，便能達致大規模擴展，而交換機數目較少，代表了擁有成本較低）。這有別於傳統網絡設備供應商把不同操作系統，用於網絡的不同硬件項目，這做法增加了複雜性，亦使軟件更新和維護更加困難。Arista在整個網絡使用單一軟件版本，使軟件升級和維護變得簡單、快速和自動化。
Arista的操作系統可進行強大數據分析和診斷，在小問題（如漏洞）變成大問題之前，自行展開修復工作，防止網絡中斷。這種運作模式讓平台有自我修復能力。與品質保證團隊人手查找和修復漏洞相比，Arista的自動診斷（自我修復功能）效率更高。換言之，Arista的網絡科技可節省時間和金錢（只需要少量網絡人員監察數千台伺服器）。由於Arista的軟件簡化了維護和更新程序、提高安全性、減少交換層級和人員，與傳統供應商相比，可降低客戶的總擁有成本。
傳統供應商花費大量時間和金錢製作客製化晶片，相比之下，Arista則廣泛使用由第三方科技公司製作，同類產品之中最佳的現有晶片（來自博通和英特爾等領先供應商）。Arista發現，現成產品的性能與客製化晶片同樣出色（甚至可能更勝客製化晶片），這種方法使Arista能夠：
集中所有資源，設計世上最出色的網絡軟件（而非嘗試製造客製化半導體）
減省成本
加快推出新產品的速度
Arista大量使用不同商用晶片，鞏固了在開放型系統的發展策略，使公司能夠更迅速創造更多產品。
問題：聽起來很高科技。但這代表了甚麼？
這代表了Arista在網絡科技行業，擁有獨特業務模型和一流工程師。根據Forrester的資料，Arista連續第五年獲Gartner評為魔力象限(Magic Quadrant)領導者，亦為科技業領導者。
資料來源：GARTNER。
資料來源：FORRESTER的研究。
問題：但這種獨特的商業模式和專有科技，最終能否轉化為卓越的財務業績？
絕對可以。Arista專注發展產品和服務客戶，使市佔率迅速擴大，投入資本回報率和自由現金流利潤率極高（同時正不斷上升）。
資料來源：CREHAN研究數據中心 ─ 2019年第二季交換機市場市佔率報告。
資料來源：NEW CONSTRUCTS。
資料來源：NEW CONSTRUCTS。
問題：哇，Arista的投資回報率超過100%。它是怎樣做到的，未來又能否維持高回報？
Arista有能力產生如此高投入資本回報率，是因為公司利潤極高（計算投入資本回報率的分子），且屬輕資產業務模型（資本開支佔銷售比率平均約2%），而資產負債表擁有充裕現金（淨現金佔Arista總資產65%之多）。
New Constructs減去多餘現金計算投入資本（為計算投入資本回報率方程式的分母）。分子較大和分母較小，使投資回報率超過100%。這是會計層面的答案。
但從另一角度看，Arista能夠產生如此高水平利潤和現金流，是受惠於多種競爭優勢，包括業內最佳的專有科技，以及「業內最佳網絡軟件團隊」。品牌聲譽使Arista成功吸引最優秀，最出色的網絡人才。如您是網絡專才，很可能會希望與Bechtolsheim和Arista團隊一同工作！
Arista與其他雲端巨企的關係亦非常密切，提供了一流客戶服務。公司實際上與其最大客戶共同設計和開發產品，使Arista建立起意見循環，能夠不斷創新，並滿足客戶期望。Arista本身就是重要的元素（及合作夥伴），有助客戶規劃長遠科技和雲端發展路線。Arista的客戶可以全天候直接聯絡Arista的科技開發團隊，意味著編寫產品的工程師將同時負責測試、故障排除和維護。
最後，Arista具有創新和兼容的文化，讓我可真正專注於使用複雜投資框架。這意味著Arista致力尋找新增長源頭和新優勢，這將有助公司在未來一段時間維持出色財務狀況。
在The Making of Arista的前言，Jayshree Ullal說：
偉大的領袖及其公司絕不會滿足於獲得讚賞。不論過去怎樣表現出色，他們仍然會不斷反省。他們不會安於變化，同時會帶來改變。他們創造出突破點，讓新初創企業可以受惠，現有公司則可把握機會，作革命性改變。
這本書在結語說：
我們不會固步自封。我們的工程師每年利用電腦科學的最新發展，改革旗下軟件組合。……在Arista的發展過程，將可令傳統科技的各個範疇更加智能化，同時挑戰或淘汰舊有想法。這種動態和持續轉型，象徵著Arista的核心企業文化，亦可為Arista客戶提供機會，對推動創新領先優勢極為重要。我們絕不停下發展步伐。
問題：您提到Arista擁有大量現金。Arista是否有強勁的資產負債表？您是否認同其資產負債表策略？
Arista的淨現金為23億美元，分別佔總資產65%和市值16%（截至2019年11月11日為147億美元）。數字反映各方面狀況良好，大致體現出Arista可產生龐大自由現金流。
我認為Arista在2018年擁有過多現金，部分原因是思科曾提出一宗侵犯知識產權的訴訟。Arista在2018年8月支付4億美元達成和解，雙方同意「五年內不會對現有產品的專利或版權，提出任何新訴訟」。
但由於現時與思科再出現訴訟的風險不高，我仍然認同Arista持有大量淨現金的策略。公司在硬件行業營運，產品週期相對較短，且缺少可預期收益，因此，現金可在行業特定或廣泛經濟衰退時提供動力，以維持投資開支。簡單來說，現金為Arista提供了尋找和實現下一階段增長的可能性。
問題：您提到增長。Arista的未來增長動力從何而來？
一般而言，Arista的增長是由數碼經濟和雲端計算的轉型推動。各間公司正持續把運算基礎設施、應用程式和一般工作，轉移至雲端，以及人工智能(AI)、機器學習、5G通訊和物聯網(IoT)等科技，這些行動將推動交換和路由的需求。基本上，任何帶動頻寬和互連性的行動，均可驅動Arista的需求。運算轉向雲端「優勢」將可使Arista受益，原因是這些連接仍然需要網絡設備建立，且Arista的400G乙太網絡交換機（下文將詳述）將可憑藉更高速度和更低延遲，加強運算優勢。
中期而言，Arista的增長動力來自：
由目前標準100G乙太網絡交換機（在2016年左右開發），過渡至400G（仍處於起步階段）。預期相關需求將在2020年下半年以至2021年大增。基本上，400G交換機可提供四倍網絡規模和密度、兩倍能源效益，但價格亦高兩倍。但隨著未來發展，我認為價格將可大幅降低（就如從前由40G的標準，提高至100G一樣）。
Arista開始提高「校園網」雲端網絡的銷售，亦相應帶來增長。 試想像一個數據中心就是一個房間（或建築物），內裡佈滿伺服器和相關設備，校園網則代表著在其餘寫字樓或辦公校園的伺服器房間以外建立的所有連接。另一種理解為數據中心是伺服器連接網絡的地方，而校園網是僱員（及其相關設備）連接網絡的地方。Arista的首年全年出貨量有望達到1億美元的校園網銷售。過去10年，網絡和科技的創新主要來自數據中心，Arista的機會可謂由此而來。在此之前，校園網最重要的創新便是無線連接，但校園網現在需要追上時代，因此，Arista正協助把數據中心雲端技術，擴展至整個校園網。Ullal稱，Arista目前正著手發展校園網領域，預期規模最終可達每年5億至10億美元，但表示可能要一點時間才能達到目標。
國際增長也有吸引機會。2019年第三季，只有約20%銷售來自美洲以外地區。但各間雲端巨企正在全球積極建造數據中心，Arista的客戶一般在全球部署Arista產品，方便建立、監察和維護。
問題：為甚麼Arista在公佈2019年第三季業績後，股價會大跌24%？
Arista在10月31日公佈2019年第三季業績後，股價急跌24%。但在此之前，股份早已受壓。Arista的股價為每股191美元，較52週高位每股331美元跌42%。
讓我長話短說，解釋一下甚麼股價會下跌。一名非常重要的客戶（可能是微軟）在2019年第一季末暫停在Arista的開支，但其後又回復正平開支。近期，第二名雲端巨企（可能是Facebook）通知Arista，將在2019年第四季和2020年削減開支。Facebook佔Arista銷售最少10%，其減少開支的行動對Arista整體業績構成重大影響。因此，Arista大幅下調今年第四季的預測，使股價下跌24%。
未來可能有以下發展：不難想像部分雲端巨企在2020年下半年（實際上直至2021年）等待400G交換機推出之際，將會把資本開支轉投雲端基礎設施的其他範疇。各間雲端巨企需要先更新伺服器，才可升級至連接雲端伺服器的400G交換機。因此，這個時間表相當合理。
投資者應注意，這不是Arista獨有的問題。業內領導者思科亦指，客戶紛紛暫停在網絡設備上的開支。只是Arista的業務集中於大型客戶，令影響更加明顯。
Facebook方面，我認為（純粹猜測）社交媒體網絡的所有資源（時間、精力、焦點， 甚至資金）正轉投至保護平台之上，以免受到網絡黑客攻擊，以及2020年總統大選的其他影響。我相信，Facebook認為可以把部分網絡開支推遲一年，但難以承受另一次總統大選的影響。Facebook大抵也料到此趨勢。這就是為甚麼Facebook在沒有預兆下，突然在2020年改變開支模式。
此外，投資者注意到其他趨勢。Arista將會升級銷售和營銷（營運開支），以擴展至校園網市場，這可能會對經營利潤率構成一定壓力。因此，在銷售放緩之際（詳見下圖），經營開支佔銷售的百分比可能增加，而此雙重打擊可能動搖投資者願意為Arista股票支付的倍數。根據標普全球的數據，由2015年至2018年，Arista的平均遠期市盈率達到33倍。現時遠期市盈率只有23倍。
在近期公佈業績後，部分高增長投資者可能已拋棄股票，但我肯定還有部分審慎的投資者在想：「好吧，這項業務實際上提供由軟件驅動的基礎設施，可為超大規模雲端增長和數碼經濟提供動力，雖然增長率節節下跌，但跌勢可能只是暫時性質，其市盈率只是較過去平均水平低10點。在今年第四季，這間公司擁有23.4億美元淨現金，而發行在外的經攤薄股份估計價值8,030萬美元，即每股淨現金為29美元。如以目前股價191美元減去29美元（即162美元），並採用未來12個月每股收益估算為8.57美元計算，這代表了我們正在評估過去10年由全球最佳網絡管理團隊經營的偉大科技公司之一，股價只有遠期市盈率（撇除現金）的19倍。優質企業會想辦法增加利潤，當增長最終放緩時，他們會找到新的增長曲線。從結果上看，Arista的19倍市盈率可謂抵買之選。」
對部分投資者來說，19倍市盈率（撇除現金）仍然不算「便宜」，但我肯定，他們正對現價水平的Arista心大心細。
問題：投資者未來應留意哪些重點？
首先，我會看看Arista能否保持過去的市佔率增長（反映公司創新速度驚人，其產品仍然具有高度針對性和需求，而銷售策略已為校園網機遇作改善）。我希望這些市佔率增長，將轉化為最少9%的整體收益增長（甚至希望可達到約百分之十五）。
其次，Arista在2018年首次提出兩宗收購（分別為Mojo和Metamako），希望擴大網絡雲端產品系列。兩宗收購合共斥資9,700萬美元。我希望能夠進一步了解其收購策略，和公司將使用哪些財務準則（和門檻）衡量業務是否成功。Arista在收購事宜上相對經驗不足，但我亦了解到收購對增加重要人才和科技的重要性。當然，收購亦可以是改善產品或服務的方法，有助推動長遠自然增長。Arista的管理團隊非常出色，我認為他們會有系統和謹慎地進行收購活動。
第三，Arista的文化無疑是以創新為本，而長遠成功主要取決於其創新引擎。我不會質疑Bechtolsheim、Cheriton和Duda等網絡天才，或Ullal的出色領導。但我需要指出，自2014年起，公司的研發(R&D)佔銷售百分比連年下降，到了2019年第三季已降至16%。 研發是股票回報的主要動力，因此，我希望進一步了解Arista的研發佔銷售比率為甚麼會下降，因創新代表著Arista的企業DNA。
指標 | 2014年 | 2015年 | 2016年 | 2017年 | 2018年 | 平均值 |
銷售（百萬美元） | 584.1 | 837.6 | 1,129.2 | 1,646.2 | 2,151.4 | 38.5%* |
YOY銷售增長 | 43% | 35% | 46% | 31% | ||
研發（百萬美元） | 148.9 | 209.4 | 273.6 | 349.6 | 442.5 | |
按年研發增長 | 41% | 31% | 28% | 27% | ||
研發佔銷售比率 | 25.5% | 25% | 24.2% | 21.2% | 20.6% | 23.3% |
資本開支（百萬美元） | 13.1 | $20 | 21.4 | 15.3 | 23.8 | |
資本開支佔銷售比率 | 2.2% | 2.4% | 1.9% | 0.9% | 1.1% | 1.7% |
YOY = 按年。資料來源：標普全球市場財智（S&P GLOBAL MARKET INTELLIGENCE）和筆者自行計算。註：ARISTA的研發佔銷售比率，及資本開支佔銷售比率正在減少。*此百分比代表複合年增長率，即CAGR。
問題：未來發展有甚麼風險？
我認為Arista目前最大的風險是人才。Andy Bechtolsheim可能是全球最佳的網絡工程師，此說法絕不為過。David Cheriton、Ken Duda和Jayshree Ullal亦各司其職。這些成員都是特別的人才，而且表現優秀，難以找到替任人選。他們共同建立出網絡企業的夢幻團隊。
此外，如我們在第三季的拋售所見，客戶集中也是實際風險之一。微軟和Facebook分別佔Arista總收益最少10%。此情況令Arista在與微軟和其他大型客戶議價時處於劣勢，而失去當中任何大型客戶，都會嚴重損害Arista的業務。
在客戶集中方面，客戶並無向Arista作出任何長期購買承諾，可以隨時取消合作。Arista的銷售顯然是由長期趨勢帶動，但短期預測性極低，投資者偶爾可能需承受意外變化（如最近一個季度的情況）。
最後一點是，Arista已從多間超大規模雲端公司獲得大量業務，我憂慮未來可能缺乏足夠的大型客戶，繼續推動高銷售增長。公司也面對供應商集中風險和科技業固有的產品過時風險，但造成影響的實際機會不大。
問題：您解釋了為甚麼Arista是優質，而且持續增長的業務。您又會怎樣評價管理層？
如我在上文所說，Arista擁有企業夢幻團隊，Andy Bechtolsheim擔當著公司的精神領袖。每個重要人物均擁有獨特技能，互相取長補短。值得提出的優勢不勝枚舉，但我希望點出兩項優勢。
首先，Arista的目標是重塑網絡，而Arista的創辦人和管理團隊在過去十年一直朝著此方向，傾盡全力發展組織架構、流程和企業文化。Arista是一間新晉公司，具有企業家和創新精神，不單單是一間架構龐大的企業集團，而是一間致力長期改善網絡世界的創新型公司。
此外，Arista的管理團隊專注於推動長遠盈利增長。重點在於盈利能力。公司正不斷投資以推動長期收益增長，但發展方式能夠平衡利潤，確保公司擁有充裕資金和穩健的資產負債表。Arista表明重視盈利增長。
Jayshree Ullal在每次盈利電話會議開始時，均強調Arista的「盈利能力增長組合」。
公司的股東委託書指，行政人員的薪酬旨在「推動業務成功和達致盈利」。
Arista在10-K表格「業務描述」的第一段表示：「2010年以來，我們每年錄得盈利和正向現金流。」可見公司把盈利增長放在首位。
當然，總有值得改進之處。Arista的業務高度技術性，Arista的管理團隊總是使用技術詞語解釋其科技。我認為，如Arista願意花點時間在財報電話會議或報告時，以非工程師也能理解的方式解釋部分技術性內容，並把內容納入公司分析之中，將會是投資者所樂見的。這或能吸引更多投資者。
此外，由於客戶購買模式的預測只能遠至一兩個季度，我認為Arista應考慮放棄季度預測。這可讓投資者專注於此傑出業務的長期發展趨勢和機遇，而不是發展路上出現的季度波動。
最後，我希望Arista可公佈首份可持續發展報告，花更多時間討論環境、社會和管治(ESG)計劃。
問題：那Arista的股票值多少呢？
我不會使用折現現金流(DCF)模型來估計Arista的公平值。原因在於：由2014年（Arista首次公開發售的年度）至2018年，Arista的收益以38.5%的複合全年增長率(CAGR)上升。Arista近期表示，如雲端開支持續不振，公司在未來三年仍可以約15%的CAGR達致收益增長，同時認為如雲端開支回升，將可錄得15-20%的CAGR收益增長。（Arista認為在這段時間可錄得約35%的經營利潤率。）
因此，Arista預期收益增長速度約為過去平均水平的一半（甚至不足一半）。但約15-20%的收益增長估計將不再適用於2020年。公司下調2020年的預測，我們認為原因是Facebook大幅削減2019年第四季，以至2020年全年在Arista的開支，使Arista大失預算。事實上，Jayshree Ullal表示在2020年錄得中個位數收益增長並非不可能。只是Arista未來的收益增長率不確定性太大，使我無法根據DCF確定估值。但這問題不大，DCF不是我首選的估值方式。
根據New Construct的精密計算，Arista在過去12個月產生7.06億美元的自由現金流。Arista的市值為147億美元，淨現金為23.4億美元，因此，企業價值約124億美元。這意味著Arista的FCF收益率接近6%。Arista的6%收益率是10年期美國國債收益率的三倍（無風險利率的指標），甚至比標普500指數約5%的FCF收益率更加吸引。
另外，按6%的FCF收益率計算，Arista每年只需9%的自然增長，便能產生15%的預期年化回報（為簡單說明，我假設Arista的FCF增長大致符合其自然收益增長）。請緊記，Arista的收益在2018年增長了31%，在過去12個月亦以21%的速度增長。如我們撇除2020年（我們已知可能出現低增長的年度），則9%增長率也低於Arista長期預測的下限。Arista的業務仍然長期受到強大有利因素推動，中期而言，達到9%自然收益增長的難度不大。由上可見，Arista的股份值得一搏！
最後，Arista過去12個月的收益約25億美元，市值為147億美元。公司的主要競爭對手和行業領導者思科，其過去收益約520億美元，市值為2,050億美元，規模較Arista大約14倍。兩間公司站在科技創新的尖端，向不斷增長的巨大市場銷售。相信在5或10年內，Arista的規模將比現時大上數倍。
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