2025.04.06一個時代的終結 | 陶冬天下
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特朗普向全世界貿易宣戰，也震散了風險資產價格。他的「對等關稅」計劃超出了幾乎所有市場人士的預期，美股在兩天裏蒸發了5.4萬億美元的市值，並觸發市場可能出現連鎖反應的擔憂，美元指數一度下挫1.9%。資金逃離風險，脫股入債，2年期國債收益率急降30點，10年期跌破4%大關。歐亞股債市場表現雷同。資金擔心經濟衰退，布蘭特原油價格上周暴跌10%，倫敦銅價跌10%。原本是避險天堂貨幣的黃金也出現了獲利回吐。
資產價格的暴跌，使得資產的抵押價值下降，部分銀行開始margin call。Margin call未必每次都觸發危機，但歷史上幾次大的金融市場連鎖反應都與此有關。
特朗普政府於4月2日對所有國家徵收10%的基礎關稅，在此之上根據所謂的「關稅非關稅壁壘」，對許多交易夥伴徵收高額關稅。這是現代歷史上最大規模的關稅行動。這次行動看來有兩個目的，一是以極端施壓為手段重塑全球貿易秩序，雙邊談判的結果將決定未來的關稅體系；二是通過全面地人為地提高進口關稅，促使產業鏈重回美國。
用超高關稅、超緊時限開局，逼迫交易夥伴迅速與美國達成雙邊貿易協定，符合特朗普的談判手法。他在自己引以為傲的《談判的藝術》一書中，介紹了「談判前製造籌碼」的秘訣，這次用的正是此法。估計部分國家會很快就範，其他國家則進入討價還價的過程，而截止日不斷被延伸。如果幾個大的交易夥伴推出報復舉動，則最終結果趨向複雜。財長貝森特公開警告，他國反擊措施會觸發美國更多的關稅。
主流媒體和評論員對特朗普的瘋狂政策普遍感到困惑，批評者居多。其實必須明白，美國建國至今大約250年間，主要時間都是高關稅的，歷史上關稅甚至比個人所得稅更重要。這次加稅如果不作調整，有效稅率約為22%，其實仍然低過二次世界大戰前美國歷史上的平均關稅。二戰後美國才徹底摒棄了孤立主義，用開放本國市場來換取美式「普世價值」的推行。
全球布局生產和全球化貿易被逆轉，美國及其他國家的經濟都會受打擊。(Shutterstock)
特朗普推崇的麥金萊主義，恰恰是二戰前的美國主流思想。同時，特朗普的人生經歷，讓他對50、60年代的美國十分留戀，80年代的美日貿易戰也給他的思維留下深刻的烙印。麥金萊主義和美日貿易戰，成為特朗普貿易理念的兩大基石，而他的團隊建立在忠誠、MAGA（Make America Great Again，讓美國再次強大）基礎上，在大方向上沒有扭轉乾坤的能力和意向。
然而，世界已經變了。蘋果手機整個生產過程，涉及20幾個國家的零件；一架美國生產的汽車，需要從20幾個國家進口零部件。至於在美國或近岸建設新產能，是需要一個過程的，何況許多產品對產業鏈完善程度和集群效應有很高的要求。美國的就業市場（從工程師到基礎工人）以及電力和運輸，都難適應大規模再工業化的要求。
納斯達克指數在一個星期裏跌掉了10%，S&P500則跌掉9%，市場以腳投票表達了對特朗普政府關稅政策的擔憂和不信任。技術分析顯示納斯達克、銀行股和小型股進入了熊市，這是疫情熔斷以來最大的市場恐慌，系統性風險驟然升高。
目前時點，還難以對這場關稅震盪作量化分析，一切取決於未來的雙邊談判結果，取決於談判的進展和速度。筆者估計，許多貿易談判可能需要半年甚至更長時間。如果屬實，美國的消費物價勢必上升，進一步衝擊消費信心，甚至影響到明年的中期選舉。同時，全世界的出口受到嚴重衝擊，企業投資計劃推後，全球衰退的機會大幅上升。
更重要的是，二次大戰後建立起來的貿易秩序被顛覆，全球布局生產和全球化貿易被逆轉。這不僅打擊其他國家的經濟，最終也會反噬美國經濟。過去80年貿易繁榮帶來的經濟繁榮已經成為過去，幾乎所有國家的潛在增長速度都會放緩。大陸型經濟體（如美國、中國）的增長穩定性相對好一些，但是逆全球化中沒有贏家。我們習以為常的一個時代終結了。
美國3月份非農就業數據表現強勁，新增就業22.8萬，明顯好過分析員平均預測的14萬。時薪按月漲0.3%，符合預期；失業率4.2%，之前兩個月的修正並不大，月度反彈和之前氣候造成的低基數有關。聯邦政府僱員薪水連續第二個月下滑，折射出DOGE（政府效率部）的影響，不過衝擊看來不算大。新工人找不到工作的比例創8年新高。美國企業裁員不算激烈，但請人速度明顯放慢。
就業數據再次顯示美國經濟的韌性，消費受到購買力的影響，但是多數消費者的現金流仍然健康。然而，美國經濟當下的問題是「不作不死」。特朗普關稅政策所帶來的物價壓力、供應鏈疑惑和經濟不確定性，遠遠大過就業和實體經濟。JPMorgan因關稅衝擊而將今年美國GDP增長從1.3%下調到-0.3%，並預期失業率跳升至5.3%。
從實體經濟角度看，筆者不認為聯儲局會急於減息。關稅風暴需要時間沉澱，減稅、DOGE等其他政策也未塵埃落地，按兵不動也許是貨幣當局當下最適合的立場。如果金融市場出現系統性風險，則聯儲局可能需要開啟另一段救援活動。恐慌指數VIX已經升破45，本世紀以來超過此數值的僅有兩次，一次是2008年金融海嘯，另一次是2020年疫情熔斷，兩次聯儲局都被迫緊急出手。
本周焦點是關稅、反制、談判和資金恐慌，這些對於金融市場的意義和風險遠超出任何數據。數據方面關注美國3月份CPI、密歇根大學消費信心、中國社融數據和德國工業生產。聯儲局公布3月份會議紀要。
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