英偉達還有多少「泡沫」？
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近期，英偉達公司（NASDAQ：NVDA ）市值超越蘋果公司成為全球第二大公司，為什麼英偉達最近成長如此迅速？美國銀行分析師指出，英偉達在AI 基礎設施領域的強大領導地位是由以下因素推動的：GB200 NVL2 平台：配備兩個Blackwell GPU 和兩個Grace CPU，適用於主流大型語言模型(LLM) 推理應用程序和可擴充配置。 MGX 模組化參考設計：現在有超過90 個系統支持，高於去年的14 個，包括即將推出的AMD和Intel CPU。新的AI 產品包括2025 年的Blackwell Ultra和2026 年的Rubin，以及新的CPU、SuperNIC 和交換器產品。這是很重要的訊息，因為在此基礎上，英偉達的市場地位可能會比許多人之前預期的更長時間保持穩定。市場規模有多大？根據Statista 的一項研究（最新數據- 來自2024 年5 月29 日），預計2029 年GPU 市場價值約為2,742.1 億美元。
換句話說，市場規模大致相當於某一特定時間點所有GPU 製造商的年營業額。但到那時英偉達能從中賺取多少利潤呢？華爾街預測約89%：
事實上，這不僅僅是關於GPU 的問題——產品範圍的擴大表明英偉達的總潛在市場(TAM) 將成長得更快。在2 月的財報電話會議上，管理層預測，生成式AI 將推動“全球數據中心基礎設施安裝基數翻一番”，基本上每年帶來數千億美元的銷售額。生成式人工智慧開啟了全新的投資週期，以建構下一個價值數兆美元的人工智慧生成工廠基礎設施。我們相信，這兩個趨勢將推動全球資料中心基礎設施安裝基數在未來五年內翻一番，並將帶來每年數千億美元的市場機會。分析師Decoder Ring計算出，在這種情況下，該公司資料中心半導體的TAM 將從今年的2,500 億美元成長到5 年後的5,000 億美元，其中2,500 億美元主要來自人工智慧，代表著龐大的市場成長。從最新的IR 演示來看，英偉達的胃口似乎正在增長，該公司預計長期TAM 約為1 兆美元，這在今天看來是無法實現的。
讓我們再次假設，儘管該公司在過去三個月的銷售業績多次出現積極修正，但華爾街仍然像以前一樣低估了該公司的銷售成長潛力。
根據相關數據，華爾街預期英偉達的營收複合年增長率為12.25%。我們假設平均年收入預測意外成長率將維持在2% 左右——這正是我將在我的DCF 模型中加入當前預期成長率的營收成長預測溢價。
儘管英偉達處於一個市場條件不斷變化的週期性行業，但我們假設當前週期非常長且持續——這將使公司能夠持續實現較高的息稅前利潤率。
為了維持在高科技產業的領先地位，必須持續投入研發和資本支出——因此，資本支出與銷售額的比率預計將穩定在銷售額的2% 左右。
英偉達的流動債券的收益率約為4.7%——這就是該公司今天的債務成本。假設有效稅率為15%，無風險利率為4%（故意低於目前10 年期公債的4.3%），市場報酬溢價(MRP) 為5%，我得到的WACC 為12.7%，考慮到聯準會仍然嚴格的政策，這個數字看起來不錯。
現在最困難的事情是預測英偉達的FCF 最終會以什麼樣的速度成長，或者該公司在預測年末的EV/FCF 比率會是多少。假設市場在某個時候會飽和（這是合乎邏輯的），預測期的成長率會降低。假設為8-10%（或中間的9%）。至於EV/FCF，今天的76 倍倍數在我看來似乎太高了——考慮到到2028 財年增長率將不可避免地下降，這是銷售成長假設所暗示的，我認為EV/FCF 應該在35-40 倍的範圍內，接近10 年的中位數。
英偉達的估值被高估了8-25%，即使我們假設華爾街分析師再次犯了錯誤，並且他們的預測再次低估了該公司的真實成長潛力（與最近的幅度相同）。沒有什麼是完美的——我的模型可能比我上面提供的模型更樂觀。如果我們假設息稅前利潤率穩定在75% 而不是65%（這可以被視為絕對異常），並且該公司的FCF 增長10% 而不是9%，那麼根據我的DCF 模型，英偉達的股票被低估了約16%：
如果不改變這個情景，但假設到2028 年底EV/FCF 約為50 倍，則上行潛力將更高：
金融建模總是試圖量化預測未來，但從定義上來說這顯然是不可能的。一個人不可能總是準確預測明天的天氣，更不用說預測一家公司的收入和利潤率了。英偉達目前可能仍然很便宜。因此，美國銀行分析師得出結論，英偉達被低估了22.5%（目標價為1,500 美元），如果你認同他們的觀點，那麼這是有道理的：
如果您認為美國銀行分析師過於樂觀，那麼您應該考慮Argus Research（專有來源）的分析師更加樂觀，他們認為英偉達股票的「公平」價格比今天的價格高出83.7％：根據我們的前瞻性DFCF 估值，英偉達的估值為2,800 美元，遠高於當前價格，且呈現快速上漲趨勢。我們的綜合估值超過2,250 美元，也呈現快速上漲趨勢。如果他們是對的，那麼英偉達將必須在其今天的市值上再增加1 至2 兆美元。從基本面來看，英偉達正在接近其局部峰值。展望未來，讓投資人滿意肯定非常困難，因為即使收益繼續跑贏大盤，公允估值仍將高於正常水平，正如DCF 模型所顯示的那樣。目前看不到任何安全邊際。
本文轉載自微信公眾號「美股研究社”
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