【研究報告】「囂張的美元霸權」：如何在全世界剪羊毛
美元以計價功能為基礎，衍生出貿易結算功能，逐步擴展到投融資功能，成為全球儲備和貨幣之錨。
文： 任澤平 曹志楠 黃斯佳
摘要
二戰以來，美國憑借強大的政治、經濟和軍事實力建立了美元主導的國際貨幣體系，並利用美元霸權地位頻繁收鑄币稅、金融制裁、「薅羊毛」。「美元是我們的貨幣，你們的問題」。近年，美聯儲頻繁使用QE、無上限QE、零利率等超寬鬆政策應對金融危機和疫情，貨幣嚴重超發，飲鴆止渴，剪羊毛上癮。
當前國際金融領域的核心矛盾是囂張的美元霸權與日益衰落的美國經濟實力，二者已經嚴重不匹配，美國為了試圖維持基礎不斷削弱的美元霸權，選擇了逆全球化、貿易保護主義、民粹主義、貿易摩擦等。
中國無意挑戰美元霸權，卻被2018年美國《國防戰略報告》定位為「戰略性競爭對手」，中國如何應對？
縱覽美元百年興衰，綜合國力是美元霸權根基，美元的國際貨幣地位對維持美國霸權地位起到關鍵作用。二戰後，美國憑借強大的政治、經濟、軍事實力和巨額黃金儲備，建立了美元主導的國際貨幣體系。70-80年代，美元脫鉤黃金，掛鉤石油，在信用貨幣體系時代進一步巩固霸權地位。21世紀以來，美國霸權達到鼎盛，濫用美元霸權，頻繁金融制裁，將自己的意志強加於各國，維繫美國地位。
美元霸權以計價功能為基礎，衍生出貿易結算功能，逐步擴展到投融資功能，成為全球儲備和貨幣之錨。具體來看，定價方面，95%國際大宗商品以美元計價；貿易方面，86.5%國際貿易以美元結算，美元佔據國際支付市場四成份額和外匯交易市場八成份額；投融資方面，近五成債券以美元為面值；儲備方面，61%的國際儲備為美元資產。近兩成經濟體選擇直接盯住美元的匯率機制，全球均受美聯儲貨幣政策影響。
美元霸權存在深層次問題，給美國自身和外圍國家均施加桎梏，短期難以撼動，但長期難以維繫。對內，低儲蓄和高消費模式下，美國深受貿易逆差、產業空心化困擾，巨額債務和財政赤字攀升，收入差距拉大。對外，美國控制全球跨境支付系統，頻繁實施金融制裁，凍結資產，利用對國際組織的表決權，限制他國的融資渠道和融資條件，向全世界徵收鑄币稅，輸出通脹使債務貶值，稀釋各國積累的外匯儲備，其他經濟體被迫承受輸入性通貨膨脹、債權貶值和金融波動。
國際貨幣體系新框架任重道遠，保護我國外匯和金融安全，穩步推進人民幣國際化。當前中國外匯儲備大量投向美元資產，收益率較低；人民幣在國際貨幣體系中的地位佔比過低，與中國在世界經濟中的地位不匹配。我們建議：我們建議，擴大外匯儲備運用手段，降低美元資產，增加高科技、戰略儲備資源比重；推進人民幣國際化從貿易結算職能開始，逐步拓展到投融資職能、儲備職能、計價職能；修煉好金融體系和資本市場內功，完善跨境資本流動和監管；外部霸權是內部實力的延伸，最根本的是做好自己的事情，深化改革開放。
風險提示：美元購買力縮水，美國信用下降
目錄
1 美元霸權百年興衰史
1.1 萌芽期（1900-1944年）：英鎊旁落，美國崛起
1.2 確立期（1944-1973年）：布雷頓森林體系奠定美元霸權
1.3 強化期（1974-1998年）：脫鉤黃金，掛鉤石油
1.4 博弈期（1999年至今）：霸權囂張，去美元化浪潮興起
2 美元霸權現狀
2.1 計價貨幣：95%國際大宗商品以美元計價
2.2 流通貨幣：86.5%國際貿易以美元結算
2.3 金融交易：47%債券以美元為面值
2.4 國際儲備：61%的國際儲備為美元資產
2.5 錨貨幣：將美元作為錨貨幣的經濟體佔比最高
3 美元霸權深層次問題
3.1 對內：高消費低儲蓄、貿易赤字成常態、產業空心化
3.2 對外：利用霸權地位發動制裁，輸出通脹，世界買單
3.2.1 顯性手段：切斷SWIFT系統，凍結資產，限制獲取國際貸款
3.2.2 隱性手段：徵收國際鑄币稅，引發全球金融市場危機
3.3 展望：美元霸權短期難撼動，長期難維繫
4 中國應對
4.1 保障外匯儲備安全，降低美元資產比重
4.2 穩步推動人民幣國際化
4.3 外部霸權是內部實力的延伸，最根本的是做好自己的事情，深化改革開放
正文
1 美元霸權百年興衰史
貨幣霸權是大國實力的綜合體現，是維持巩固實力的主要手段。二戰後，美國憑借強大的政治、經濟、軍事和金融優勢，建立了美元主導的國際貨幣體系，並將其意志強加於各國，攫取霸權利潤。
1.1 萌芽期（1900-1944年）：英鎊旁落，美國崛起
19世紀初，英國率先完成工業革命，為滿足戰爭籌資和殖民擴張需要，1816年英國確立金本位制，通過貿易、殖民等方式將英鎊主導的金本位制推向世界，1860-1914年約60%國際貿易以英鎊結算，1913年英鎊在各國官方外匯儲備中佔38％。這一時期，盡管美國在1894年GDP趕超英國，但美元並未成為世界貨幣，1913年美元佔外匯儲備份額不足5%。直到兩次世界大戰後，英國實力和國際地位下降，逐漸失去對國際貨幣體系的掌控，1931年英國宣布放棄金本位，結束了延續一百年的英鎊霸權。
1.2 確立期（1944-1973年）：布雷頓森林體系奠定美元霸權
經濟、政治、軍事實力強大。二戰後，美國在經濟上完成工業化，GDP佔世界56%，黃金儲備佔世界75%，成為最大債權國，政治上積極推動聯合國並佔據主導地位，軍事上組建北約，為其掌控國際貨幣主導權奠定基礎。
布雷頓森林體系正式確立美元的國際貨幣地位。1944年，英美等同盟國共同商討重建世界貨幣體系，代表英國利益的「凱恩斯計劃」主張設立全球央行並根據國際收支情況發行世界貨幣；而代表美國利益的「懷特計劃」堅決主張掛鉤黃金。最終布雷頓森林體系採納了懷特方案，35美元可兌換1盎司黃金，各國貨幣與美元掛鉤。
確立「金融投放，貿易回流」機制。美國通過「馬歇爾計劃」「道奇計劃」等向其他國家資本輸出來實現美元投放，回流渠道為其他國家從美國進口商品和服務。這一循環在70年代之前得以順利運轉，起到了穩定國際貨幣秩序、重建世界經濟、推動貿易全球化的積極作用。
1.3 強化期（1974-1998年）：脫鉤黃金，掛鉤石油
布雷頓森林體系解體。隨著全球貿易擴張，各國對美元需求越來越大，但黃金儲備難以滿足日益增長的流動性需求，同時美國深陷越戰泥淖，財政赤字增加，出口競爭力下降，貿易逆差出現，不得不增發美元。法國最先開始用大量美元兌換黃金，引發各國對美元信心危機，1971年美國單方面宣布停止美元兌換黃金，布雷頓森林體系解體。
石油美元確立，進入信用貨幣時代。為維繫美元霸權地位，美國盯上以石油為代表的大宗商品，1974年與沙特達成協議，將美元作為石油貿易結算的唯一貨幣，並要求其購買美國國債，石油美元由此建立。貨幣體系首次脫離實物資產背書，進入到信用貨幣時代。
「貿易投放，金融回流」機制：美國購買其他國家商品和服務實現美元投放，其他國家投資美國國債、股票等金融資產實現美元回流。與黃金脫鉤的美元，不但沒有喪失國際貨幣地位，而且貨幣發行不再受黃金限制，國際社會對美元具有路徑依賴，美元霸權在信用貨幣體系下被進一步強化。
1.4 博弈期（1999年至今）：霸權囂張，去美元化浪潮興起
美元霸權為美國企業带來豐厚利潤、獨立自主的貨幣政策，賦予美國收割全世界的權利。為維持美元優勢，美國甚至發動經濟制裁、地緣戰爭等方式，遏制和打壓任何可能挑戰美元地位的苗頭。1999年歐元誕生之初，美國向歐洲腹地科索沃發動戰爭，打擊國際資本對歐元的信心；2002年中日構想貨幣互換和「亞元」，美國以釣魚島事件挑釁，「亞元」化為烏有。2003年伊拉克宣布在石油貿易中改用歐元結算石油貿易，觸動美國利益，美國以大規模殺傷性武器為由發動伊拉克戰爭，戰後臨時政府宣布石油出口改回美元結算。近年來，美國實施「美國優先」戰略，濫用美元霸權和金融制裁，「去美元化」訴求愈發強烈。
2 美元霸權現狀
美元以計價功能為基礎，衍生出貿易結算功能，逐步擴展到投融資功能，成為全球儲備和貨幣之錨。
2.1 計價貨幣：95%國際大宗商品以美元計價
美元與國際大宗商品計價掛鉤，任何從事該種商品交易的國家和公司都需要儲備美元，增加美元需求。聯合國貿易和發展會議發布的81種原材料價格序列，只有5種不是以美元計價；最新羅傑斯國際商品指數（RICI）覆蓋共38種商品期貨合約，其中僅有可可、橡膠、大麥、菜籽油等四種原材料不是以美元計價，權重佔比僅為5%。
2.2 流通貨幣：86.5%國際貿易以美元結算
美國在國際支付中使用率最高，約佔四成。根據SWIFT統計，截至2020年6月國際支付中美元的市場份額為40.33%，佔比全球最高；人民幣在國際支付中的市場份額佔比1.76%，位居歐元、英鎊、日圓、加元之後的第六位。
在國際貿易結算中，美元佔比86.5%，是第一大結算貨幣。美元是各國用於跨境貿易結算的主要貨幣，根據SWIFT統計，截至2020年6月，美元在跨境貿易金融業務中份額86.52%，較2018年的86.69%微降0.17個百分點，人民幣份額為1.95%，排名第三。前歐盟委員會主席容克2018年9月提到，歐洲每年進口價值約3000億歐元的能源，其中只有2%來源於美國，但卻用美元支付80%的能源進口賬單。
在外匯交易中，美元佔全球外匯交易88%。據BIS的抽樣調查結果，2019年全球外匯交易中，美元交易達到5.82萬億，佔比88.3%，排名第一；歐元排名第二，佔32.3%；日圓排名第三，佔6.8%；英鎊排名第四，佔12.8%；人民幣外匯交易額為2850億美元，佔比4.3%。
2.3 金融交易：47%債券以美元為面值
根據BIS，截至2020年一季度，在按面額貨幣計價的未償國際債權（包括信貸和債券）中，美元排名第一，佔47.4%；歐元排名第二，佔37.9%；英鎊和日圓分別佔比7.9%、1.8%，排名第三，第四。
2.4 國際儲備：61%的國際儲備為美元資產
根據IMF的統計，截至2020年一季度，全球已分配外匯儲備中，美元排名第一，佔61.99%，盡管1999年以來呈現遞減趨勢，但始終穩定維持在60%以上的儲備佔比。美元在IMF特別提款權中的構成權重達41.73%，其次是歐元，權重為30.93%；2016年10月1日人民幣正式被納入SDR貨幣籃子，權重為10.92%。
2.5 錨貨幣：將美元作為錨貨幣的經濟體佔比最高
美元是全球流動性之錨。當前普遍實施的匯率制度分為硬釘住（固定匯率制）、軟釘住（中間匯率制）和浮動匯率制三大類。其中，選擇固定匯率制和中間匯率制的經濟體，貨幣政策緊密跟隨錨貨幣調整，2018年，共有38個IMF成員直接將美元作為貨幣錨，佔比19.8%。另有31個實施自由浮動匯率制度，佔比16%，但間接到受美元影響。
3 美元霸權深層次問題
美元主導的貨幣體系理論根源上存在兩難困境，維持美元霸權給美國自身和外圍國家均施加桎梏。美國深受高消費、貿易逆差、產業空心化困擾；其他國家被迫承受輸入性通貨膨脹、債權貶值和金融波動。
3.1 對內：高消費低儲蓄、貿易赤字成常態、產業空心化
一是居民低儲蓄、高消費盛行，貿易赤字成常態。1980年以來，寬鬆的貨幣環境和金融創新下，美國個人消費支出佔GDP比重從60%快速升至68%，而居民儲蓄率從11.4%降至7.5%，金融危機時一度降至3.6%。根據國民經濟恒等式，Y=C+I+G+NX，Y-C=S=I+G+NX，低儲蓄和高消費模式下，淨出口NX必然持續為負，貿易赤字佔GDP比重從0.68%擴大至2.7%。
二是落入「產業空心化」陷阱，收入差距拉大。伴隨全球化程度加深，製造業產業鏈向發展中國家轉移，美國產業空心化，美國製造業增加值佔GDP的比重由20世紀50年代的25%大幅降至目前的11%，製造業就業人數比重則由30%降至8%，貧富差距分化，美國中下層階級受損，民粹主義盛行。
三是巨額債務和財政赤字攀升。美聯儲以國債為錨發行美元，積累巨額財政赤字。截至2020年8月，美國債務總額超過26.5萬億美元，佔2020年二季度GDP比重136.6%，政府赤字率迅速攀升，從2001年的1.9%增加到2019年的7.23%，財政狀況不斷惡化。
3.2 對外：利用霸權地位發動制裁，輸出通脹，世界買單
3.2.1 顯性手段：切斷SWIFT系統，凍結資產，限制獲取國際貸款
一是美國控制全球跨境支付系統，頻繁實施金融制裁，凍結資產。CHIPS主導跨國美元交易清算，承擔世界上95%以上的銀行同業美元支付清算與90%以上的外匯交易清算。SWIFT是世界金融報文交換網絡，該系統董事會成員均來自美國銀行機構，美國政府可根據SWIFT報文追蹤涉及美元的交易信息。如果金融機構被CHIPS切斷支付通道就無法進行跨境美元業務，而一旦被SWIFT切斷報文轉換通道，所有外匯業務都將中斷。2012年美國切斷SWIFT與伊朗金融系統的報文轉換通道，導致伊朗有銀行無法與他國銀行進行貨幣結算。2014年克里米亞事件後，美財政部對7名俄羅斯高級官員實施資產凍結並拒發簽證，並凍結17 家俄羅斯公司在美的資產。
二是美國利用對國際組織的表決權，限制他國融資渠道和融資條件。美國是IMF和世界銀行的第一大股東，投票權分別達16.51%和15.85%，牢牢掌控對他國申請國際貸款的決定權。1997年亞洲金融危機,韓國向IMF 申請貸款，被迫接受附带一系列的政治和經濟條件的協議。2020年3月IMF宣布將向低收入和新興市場國家提供約500億美元貸款，帮助應對新冠肺炎疫情，而後美國卻針對性地阻止了IMF向伊朗發放50億美元的緊急貸款。
3.2.2 隱性手段：徵收國際鑄币稅，引發全球金融市場危機
一是美元霸權徵收鑄币稅，輸出通脹使債務貶值。憑借外圍國家對美元的儲備需求，美國向全世界徵收鑄币稅，低成本獲取他國的產品和服務。美國支付美元獲取他國經濟資源，若他國將美元儲備下來，美國獲得國際鑄币稅收益，其代價是美國政府需要為他國持有美元儲備而支付利息。據測算，美國在1970-1980年每年平均國際鑄币稅為85.25億美元，2001-2010年高達6345.93億美元。
二是利用利率匯率手段，引導美元貶值，稀釋各國外匯儲備。美元貶值使美債持有國資產價值縮水，美國把國內經濟調整的負擔轉嫁給債權國。在歷史上，美國在危機時刻會通過對外輸出通脹、美元貶值的辦法，來降低國外美元持有者的實際購買力，進而稀釋美國的對外負債。1985年美國與英、法、日和西德簽署《廣場協議》，引導美元貶值，加強美國產品對外競爭力，1985-1995年美元指數下跌30%。
三是美國貨幣政策外溢效應，引發新興市場資產價格大幅波動。美聯儲貨幣政策只解決美國問題，但其影響卻具有強大外部性。美聯儲貨幣超發，市場風險偏好上升，過剩的流動性湧入新興市場，資產價格快速上升。而美聯儲收緊貨幣時，全球流動性緊張，市場避險情緒上升，資金流出非美國家，非美貨幣貶值壓力增強，引爆新興市場資產泡沫或債務風險。如1982年的拉美債務危機、1997年的東南亞金融危機等。
3.3 展望：美元霸權短期難撼動，長期難維繫
當前國際金融領域的核心矛盾是囂張的美元霸權與日益衰落的美國經濟實力，二者已經嚴重不匹配，美國為了試圖維持不斷削弱的美元霸權，選擇了逆全球化、貿易保護主義、民粹主義，侵蝕霸權根基。
一是理論上看，美元霸權面臨「特里芬難題」，雙赤字難以持續。特里芬難題是指美元作為國際儲備貨幣無法在為世界提供流動性的同時確保币值穩定。20世紀70年代後美國開始出現「雙赤字」，90年代後作為中心國的美國經濟不斷空心化。擬合1994-2019年美元在全球外匯儲備中的比例與美元經常項目赤字的數據，兩者呈現「倒U型」關係，貿易赤字佔GDP比重超過4%，外圍國家對美元信心下降，其他貨幣部分取代美元成為外匯儲備。
二是從美國立場來看，美國綜合國力相對下降，「美國優先」戰略收縮，侵蝕美元信用。美國GDP佔世界比重從1960年30%下降至2019年22%，以往全球治理體系中，美國往往充當「世界警察」角色，但特朗普上台以來奉行「美國優先」政策，肆意修改國際秩序規則，動搖和破壞多邊、開放的國際秩序。2020年疫情爆發，美國未能主導國際協調行動，而且繼續推高外債，推出無限QE，或進一步動搖美元地位。
三是從其他國家立場來看，去美元化趨勢不可阻擋。當前不斷有經濟體嘗試脫離美元霸權，放棄盯住美元的匯率制度、降低美元外匯儲備、加速研發數字貨幣，保護貨幣主權。例如德法英三國開發的INSTEX結算系統，為繞開SWIFT系統做了有益的嘗試。今年3月31日德國外交部發表聲明稱法國、德國和英國已通過INSTEX完成了與伊朗的首筆轉賬，以便歐洲向伊朗出口醫療商品。
美元的國際地位正呈現下滑趨勢，短期內美元在國際貨幣體系中的主導地位仍難以撼動，國際貨幣體系新框架任重道遠。2009年周小川長撰文《關於改革國際貨幣體系的思考》，指出了國際貨幣體系存在嚴重缺陷，提議創造一種與主權國家脫鉤、並能保持币值長期穩定的國際儲備貨幣。世界銀行在《全球發展地平線2011》報告中提到，未來將面臨三種貨幣體系格局，美元保持現狀、多極化貨幣體系和以特別提款權為主要國際貨幣的體系。多極化貨幣體系的可能性最大，美元、歐元和人民幣作為國際貨幣的貨幣體系三足鼎立。
4中國應對
4.1 保障外匯儲備安全，降低美元資產比重
現狀：外匯儲備規模過大，近六成投向美元資產，收益率較低。1999-2019年中國外匯儲備餘額從1547億美元增長到3.1萬億美元，年化增速16%，穩居全球第一。龐大的外匯儲備增加管理難度，面臨利率風險、匯率貶值、信用風險等一系列問題。根據外管局2018年年報，2014年美元資產在中國外匯儲備佔比為58%，盡管相較於2005年79%已經大幅降低，但集中度仍高，2005-2014年平均收益率為3.68%。
建議：建議保留適度美元外匯儲備，應對國際收支、外債償還、匯率調節等需求，其餘儲備投向黃金、石油、天然氣、鐵礦石、土地租賃權、農產品等戰略資源，以外匯儲備出資向高科技企業股權出資，服務國家高質量發展。
4.2 穩步推動人民幣國際化
現狀：人民幣在國際貨幣體系中的地位與中國在世界經濟中的地位不匹配。截至2019年，人民幣全球支付份額僅1.94%，國際儲備份額佔比1.96%，與中國GDP佔世界比重16%不匹配。
計價層面，中國盡管是石油、鐵礦石等主要進口國，但缺乏定價權，2018年我國推出了原油期貨，但主要國際大宗商品貿易普遍以歐美期貨市場價格為基準。
貿易層面，2009年啟動人民幣結算試點以來，人民幣結算的跨境貿易佔中國進出口比重從2010年2.5%提升至2019年20%。從全球來看，2011-2019年人民幣全球支付份額從0.29%升至1.94%，目前是全球第6大支付貨幣。
投融資層面，長期以來，我國資本賬戶不可自由兌換，跨境貿易投放的人民幣回流境內渠道不暢，在境外形成資金池，催生香港、新加坡等離岸市場迅速崛起，離岸人民幣存貸款、債券等業務2014年達到頂峰。但離岸和在岸市場存在套利空間，不利於匯率穩定。2015年811匯改後離岸市場規模有所回落，當前國家加大國內金融市場開放力度，打通QFII、港股通等多種回流渠道，引導外資投向在岸金融市場。
儲備層面，人民幣2016年加入SDR以來，人民幣在全球外匯儲備佔比從0.29%增至2019年的1.96%。目前已有60多個國家和地區將人民幣納入外匯儲備，包括日本、英國、韓國、俄羅斯等。
建議：從人民幣貿易結算職能開始，逐步拓展到投融資職能、儲備職能、計價職能，豐富投放和回流渠道，創造人民幣國際化的需求和場景。修煉好金融體系和資本市場內功，完善跨境資本流動和監管，逐步實現資本自由流動和匯率的自由浮動，真正推動人民幣國際化。
一是借助自貿區和「一带一路」，推進人民幣在跨境貿易計價和結算。在沿線國家和地區爭取對礦石、有色金屬、石油等大宗商品進行人民幣計價結算；完善跨境人民幣支付系統。
二是巩固人民幣離岸市場人民幣。豐富以人民幣計價、交易、結算的投融資產品，完善基礎設施建設，逐步完善匯率市場化改革，減少在岸和離岸市場套利空間。
三是深化金融改革開放，加強境內資本市場建設，吸引外資廣泛參與金融市場建設，鼓勵中資機構「走出去」，加強不同金融市場互聯互通。構建功能完備的期貨市場，豐富商品期貨、人民幣期貨等市場品種。
4.3 外部霸權是內部實力的延伸，最根本的是做好自己的事情，深化改革開放
70年前美元霸權的崛起，是美國當年經濟、軍事、政治等綜合國力保駕護航的結果，是美國綜合實力超過英國後的自然結果。
改革開放42年，中國經濟社會發展取得舉世矚目的偉大成就。展望未來，面對中美貿易摩擦升級、人口老齡化加速到來、增速換擋、新舊動能轉換等內外部複雜嚴峻形勢，長期根本上應通過改革開放提升全要素生產率，如果未來中國能夠成功推動新一輪改革開放，10年左右躍升為世界第一大經濟體（2019年中國經濟規模達14.4萬億美元，佔全球16.6％，相當於美國的約67％），未來最好的投資機會就在中國，人民幣走向世界只是自然而然的結果。
建議以七大改革為突破口，推動新一輪改革開放：
一是放開汽車、金融、能源、電信、電力等基礎領域及醫療教育等服務業市場准入，加大開放和減稅降費力度，改善營商環境，培育新的經濟增長點。
二是深化國企改革，以黑貓白貓的實用主義標準，落實競爭中性和所有制中性，消除所有制歧視。
三是大規模實施「新基建」，短期有助於擴大需求，穩增長穩就業，長期有助於增加有效供給，培育新經濟、新技術、新產業，具體發力點在5G、新一代信息技術、人工智能、數據中心、新能源汽車、充電樁等。對人口流入的城市群和區域中心城市進行適當超前的大規模基礎設施建設。
四是大力發展多層次資本市場，從間接融資到直接融資，推動注冊制、信息披露、嚴刑峻法等資本市場改革和監管升級，大力發展PE、VC等。
五是建立居住導向的新住房制度和長效機制，關鍵是人地掛鉤和金融穩定。老成謀國，以時間換空間，促進房地產市場平穩健康發展。
六是盡快全面放開生育，以應對日益嚴峻的人口老齡化和少子化挑戰，促進社會階層流動，增強經濟社會活力。
七是調動地方政府和企業家積極性，給地方官員新的激勵機制，給民營企業家吃定心丸。
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